近日，金龍魚（300999.SZ）進行線上線下同步發行，登陸創業板，發行價格每股25.70元，募集總額達到139.33億元。

按照金龍魚目前的發行價與總股本進行計算，即使在上市前，其市值就已經達到1393億元，超過了藍思科技成為創業板市值第六名的企業，此次IPO也將成為創業板歷**規模的一次，不少投資者把其比喻為“油茅”。上市后，如果按照科創板股票上市后一個月的平均漲幅200%來計算，其市值將達到4186億元，僅次于*的寧德時代。

從相對估值的角度分析，我們收集了金龍魚公布的財務數據以及創業板食品加工類股票的平均指標進行對比，可以發現金龍魚整體創收能力較強，回報率也較高，但盈利能力和風險性相對較高。另外，從市盈率出發進行簡單的估值，金龍魚的市值可以達到2018億元的水平，位列創業板市值榜第五。總體而言，此次IPO將造就近期創業板*值得關注的一只新股。

公司發展狀況

公司2017，2018，2019年分別實現營業收入1507.66億、1670.74和1707億元，實現凈利潤分別為52.84億元，55.17億元和55.64億元。 

公司主要收入構成如上表，2019年營收1702.49億，其中廚房食品就過千億。這是什么概念？論營收規模，一個金龍魚=一個貴州茅臺+一個五糧液+一個海天味業=一個蒙牛+一個伊利股份。論凈利潤，金龍魚和海天旗鼓相當。

公司抓住國內廣闊的市場需求以及農產品加工行業轉型升級的機遇，運用“循環經濟”的理念，通過“吃干榨凈”的精深加工模式，充分開發利用國產大豆、玉米、小麥等農產品的資源價值，帶動農產品加工由初級加工向精深加工轉變，由資源消耗型向高效利用型轉變，從而實現產業的轉型升級，使產業領域更寬、附加值更高、產業鏈條更長。

財務分析

2020年上半年，金龍魚實現營業收入869.73億元，較上年同期增長10.53%，實現歸屬于母公司股東的凈利潤30.07億元，較上年同期增長88.35%，公司業績大幅增長，主要得益于公司銷售的廚房食品作為民生剛需品在新冠疫情期間并未受到明顯影響，公司產品質量良好，品牌效應顯著，銷售渠道豐富，主營業發展保持健康增長趨勢。應該說，由于公司產品的剛需和品牌效應帶來的用戶粘性，從長期看，公司的業績增長是具有可持續性的，但是，要實現2020年上半年這樣的高速增長，則是偶然性因素，系非洲豬瘟影響減弱使得公司飼料原料銷售逐步向好。

1、盈利力分析 

盈利能力的差距為何會如此大呢？這是因為糧油行業屬于關乎國計民生的行業，價格受國家管制，國家嚴禁對糧油行業的價格進行哄抬和漲價。同時，公司產品的原材料成本占主營業務成本的比重為88.0%，89.08%和87.82%，主要原料包括大豆、玉米、小麥、水稻等農業大宗商品，凈利潤將更加受制于農副大宗商品的波動，金龍魚的周期性將遠遠大過海天味業和貴州茅臺，這一點將是必然的。

所以，金龍魚的所屬行業是“農業-農副食品加工業”，而不是“食品行業”。但是，和完全的農業周期性不同，金龍魚廚房食品本身又是弱周期的，這一點看，它的消費屬性更強，龍頭溢價將會更明顯。

2、成長力分析 

從上表可以看出，公司增長較為穩定，和大A股同類型的西王食品、道道全不同，更有消費龍頭的氣質，但是，成長性稍顯不足，2018~2019年的個位數增速，可能是糧油大塊頭的發展指數常態。

3、現金力分析

公司2017年度、2018年度至2019年銷售商品、提供勞務收到的現金與當期營業收入之比即現金流量比率分別為1.12、1.09和1.11。

從上表看出，公司自由現金流前面幾年均為負，近兩年轉正，而且遠大于凈利潤，從公司的投融資數據看，需要長期保持大量融資活動，同時公司的短期債務和長期債務都比較高，總體負債規模從2019年的794億元增長到2019年的1022億元，其中，占比*的是短期借款，2017至2019年，公司短期借款從547億元上升到734億元，增長34%。同時，產品長期占據商超C位，經銷模式是先款后貨，這一點類似海天茅臺，擁有大量的現金流入，但背后是大量的融資成本和龐大的資本開支規模，以維持長期規模效應。

金龍魚上市后的估值

金龍魚顯然也意識到了自身成長性問題。本次上市，金龍魚募集資金用于擴產能，其中綜合項目和食用油項目占了絕大多數。從過去幾年的營收明細數據看，金龍魚飼料原料及油脂科技業務普遍可以達到雙位數增長，而廚房食品增速只維持在個位數，還有下降趨勢。

另外，隨著消費水平提高和城鎮化發展，對小包裝的需求會越來越多，尤其是功能性食品。未來金龍魚會針對消費者不同需求推出相應的功能性產品。

A股市場上，并沒有與金龍魚完全對標的企業。由于體量及產業鏈完整度問題，市值較小的西王食品（000639.SZ）和金健米業(600127.SZ)業績波動巨大，更像是周期股。從盈利穩定性角度，金龍魚由于其體量及上下游的覆蓋能力，周期性較弱，凈利潤更為穩定。因此金龍魚在估值方面更接近消費股，市場或給予更高估值。

這次新股破發的背景與歷史其他時期的差異在于——創業板注冊制公司。在核準制下，新股不能高于23倍的指導市盈率。但在注冊制下，發行市盈率沒有硬性要求，完全市場化定價，首批創業板18家注冊制企業中，17家企業都打破了過往23倍的天花板，平均市盈率達到39.45倍，高出了估值指導線71.52%。這就相當于注冊制新股在二級市場上市前，股價已經被壓縮了70%左右的上漲空間。而像回盛生物、康泰醫學和天陽科技等發行市盈率甚至超過了50倍。

注冊制環境下，打破新股神話其實是A股邁入成熟市場的必經之路。一些質地不良的新股會被市場無情拋棄，甚至募資不成功；而優質資產IPO，則將享受更高的估值溢價和流動性。良幣驅劣幣，這樣的格局分化才是健康的，才是注冊制應該發揮的市場化功能。

參考資料大七環《秋天到了，“油茅”火了，創業板**規模IPO要來了》鐵歌讀書《創業板**IPO，千億市值，還能買嗎？》界面新聞《創業板**IPO來襲，營收相當于兩個茅臺，金龍魚值不值1400億？》

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